2015年PPG、宣偉、阿克蘇諾貝爾位居全球涂料行業前三,2016年3月,美國最大涂料企業宣偉宣布擬以93億美元現金收購威士伯,收購后將躋身全球最大涂料公司。本篇報告將以宣偉作為海外涂料企業的案例研究:一是宣偉將成為全球涂料龍頭,兼具高成長和高回報,其成長路徑具有重要參考意義;二是宣偉旗下全部為涂料業務,且為建筑涂料領域龍頭,更適合對標國內A股上市公司。
專業品牌和直營渠道打造持續成長
宣偉能夠趕超并領跑全球涂料市場,核心在于盈利能力和市場規模的同步提升,具體看:1)持續創新產品,契合消費升級、引領環保趨勢;2)建立直營渠道優化消費者體驗,同時提升品牌粘性和渠道利潤;3)基于品牌和渠道優勢,公司通過全球化和并購策略快速進入新市場和新領域,不斷擴大市場規模和份額。
公司盈利能力領先行業且近年來顯著提升,我們分析原因為:1)直營渠道打造高盈利;2)盈利能力提升主要源于技術創新帶來的品牌溢價、以及建筑涂料快速增長帶來的業務結構優化(建筑涂料主要通過毛利率更高的直營店銷售)。
成長性與高盈利提升估值水平
成長穩健的白馬股。宣偉僅在2001、2009年收入呈負增長,消費屬性很好地平滑了地產下滑影響,憑借C端優勢取得超行業平均的成長性。更高估值來自更優成長和更高盈利。自2011年起宣偉股價上漲近300%,估值中樞顯著上移,從10-15倍提升至25倍左右,同期PPG提升至20倍左右。這一期間宣偉收入增長和盈利均超出市場:1)受益于海外經濟復蘇尤其美國地產回暖,2011-2015年收入復合增速為8%,顯著高于PPG的3%;2)技術創新和業務結構調整帶來盈利能力顯著提升,毛利率、凈利率提升6、5個百分點,高于PPG。
內資品牌的崛起:機遇與困難并存
從宣偉和PPG來看,直營渠道是海外龍頭的共同選擇:建筑涂料具有較強消費屬性,直營門店更容易統一管理打造終端品牌形象進而提升盈利水平。但在國內建筑涂料市場經銷模式更普遍,一方面行業競爭激烈決定了渠道快速擴張的重要性,而經銷渠道有助于企業相對低成本且快速地擴大規模;另一方面國內涂料企業多采用扁平化的經銷模式,在粗放擴張與精細管理上有所折衷。
內資涂料品牌(如:三棵樹、嘉寶莉等)與宣偉的共同點是都在專注產品創新和品牌服務,不同的是外部競爭環境。國內涂料市場中立邦等外資品牌更為強勢,內資品牌多選擇從三四線打基礎,再切入一二線中更注重性價比的精裝市場。