2019年，北新建材提出了“一體兩翼、全球布局”的發(fā)展戰(zhàn)略，在穩(wěn)固石膏板龍頭地位的同時(shí)，將產(chǎn)業(yè)鏈延伸至防水、涂料兩大領(lǐng)域，嘗試培育新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，并啟動(dòng)全球化布局。
當(dāng)前，北新建材的主營(yíng)業(yè)務(wù)主要為石膏板及配套龍骨，防水業(yè)務(wù)等(見(jiàn)圖1)，在石膏板領(lǐng)域?qū)儆诮^對(duì)龍頭。
從盤面來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)北新建材產(chǎn)生了深深的疑慮，不光是對(duì)石膏板業(yè)務(wù)是否陷入瓶頸的擔(dān)憂，還有對(duì)兩翼發(fā)展能否實(shí)現(xiàn)的懷疑。共識(shí)會(huì)使投資趨同，而分歧往往會(huì)創(chuàng)造機(jī)會(huì)。本文將分析介紹北新建材當(dāng)前的境況，供投資人參考。
主宰石膏板領(lǐng)域的龍頭
目前市場(chǎng)上的石膏板主要分為紙面石膏板、無(wú)紙面石膏板、裝飾石膏板、纖維石膏板等，其中又以紙面石膏板占主導(dǎo)，市占率在 80% 以上。
?北新建材在石膏板行業(yè)精耕細(xì)作 40 余年，公司產(chǎn)品以紙面石膏板為主，通過(guò)外延并購(gòu)和自建生產(chǎn)基地不斷擴(kuò)張產(chǎn)能。截至 2021 年上半年，公司的石膏板產(chǎn)能超過(guò) 28 億平米，市場(chǎng)占有率超過(guò) 60%，占據(jù)絕對(duì)龍頭地位。北新建材龍頭地位的優(yōu)勢(shì)在上、下游兩端都得以充分發(fā)揮。
公司的石膏板對(duì)下游市場(chǎng)占據(jù)壟斷地位，與此同時(shí)，下游市場(chǎng)又高度分散，使得公司在產(chǎn)品定價(jià)方面具有極強(qiáng)的議價(jià)能力。如果上游成本出現(xiàn)抬升，可以通過(guò)對(duì)下游漲價(jià)來(lái)轉(zhuǎn)嫁成本壓力，從而保持穩(wěn)定的高盈利水平。而且，石膏板產(chǎn)品本身價(jià)格不高，市場(chǎng)對(duì)價(jià)格敏感度很低，因此價(jià)格傳導(dǎo)也比較順暢。自 2013 年以來(lái)，北新建材石膏板業(yè)務(wù)毛利率在 30-40% 之間波動(dòng)(見(jiàn)圖 2);今年以來(lái)原材料價(jià)格上行明顯，但是公司石膏板價(jià)格連續(xù)上調(diào)出廠價(jià)，使得 2021 年上半年石膏板業(yè)務(wù)毛利率不降反升，接近 40%。
隨著公司龍頭地位的不斷夯實(shí)，在上游成本端相較同行業(yè)的優(yōu)勢(shì)也難以撼動(dòng)。從紙面石膏板的成本構(gòu)成可以看出(見(jiàn)圖 3)，主要為石膏漿、護(hù)面紙、燃料動(dòng)力，三者合計(jì)占比在 84% 左右。當(dāng)前公司護(hù)面紙產(chǎn)能的自給率達(dá)到 75%，剩余部分通過(guò)集采的方式得到供應(yīng)，這極大地降低了護(hù)面紙價(jià)格波動(dòng)對(duì)成本端的影響。護(hù)面紙的主要原材料是廢紙，約占成本的 80% 左右，2021 年 1 月 1 日以來(lái)，國(guó)家已出臺(tái)政策禁止任何方式進(jìn)口固體廢物，因此進(jìn)口廢紙供給基本消失，北新建材與國(guó)內(nèi)四家龍頭紙業(yè)公司建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，從而具備采購(gòu)價(jià)格優(yōu)勢(shì)。其次，公司通過(guò)將產(chǎn)能基地布局在火電廠附近，搶占脫硫石膏的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，從而降低運(yùn)輸、原材料成本，這是極強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。脫硫石膏兼具環(huán)保、優(yōu)質(zhì)、經(jīng)濟(jì)的多重優(yōu)勢(shì)，脫硫石膏是通過(guò)處理電廠排放的廢氣而來(lái)，實(shí)現(xiàn)廢物再利用;脫硫石膏雜質(zhì)少，產(chǎn)出的石膏強(qiáng)度大;脫離石膏價(jià)格低于天然石膏，且享受國(guó)家稅收優(yōu)惠。
當(dāng)前，公司制定擴(kuò)大石膏板產(chǎn)能至 50 億平米的中長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)，其中國(guó)內(nèi) 40 億平米，國(guó)外 10 億平米，提前布局未來(lái)市占率提升、石膏板滲透率提升等帶來(lái)的廣闊空間。
在銷售端，公司石膏板產(chǎn)品以銷定產(chǎn)，主要采用渠道銷售模式，營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)現(xiàn)已深入全國(guó)各大城市及發(fā)達(dá)地區(qū)縣鄉(xiāng)城市，并與房地產(chǎn)公司、裝修公司深度合作，強(qiáng)化龍頭優(yōu)勢(shì)，公司產(chǎn)品在下游房地產(chǎn)首選供應(yīng)商名單中位居榜首。
為了更好地配合石膏板銷售，北新建材還在石膏板配套領(lǐng)域逐步布局，包括輕鋼龍骨、粉料砂漿等等。公司預(yù)計(jì)在十四五期間配套擴(kuò)充 100 萬(wàn)噸龍骨產(chǎn)能、400 萬(wàn)噸粉料砂漿產(chǎn)能。從公司業(yè)務(wù)分布來(lái)看(見(jiàn)圖 1)，龍骨業(yè)務(wù)占比由 2015 年的 7% 上升至今年上半年的 13.3%，扭轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)收入過(guò)于單一的局面。
通常情況下，一萬(wàn)平米石膏板需配套 16-18 噸龍骨，輕鋼龍骨屬于高度分散的市場(chǎng)，當(dāng)前北新建材龍骨的自配率還不足 10%，仍處于起步階段;因基數(shù)較低，近兩年銷量增速超過(guò) 30%，表現(xiàn)可圈可點(diǎn)。短期來(lái)看，龍骨業(yè)務(wù)會(huì)受到原材料鋼材、鋅錠等價(jià)格大幅上漲的沖擊，毛利率明顯下滑;但長(zhǎng)期來(lái)看，龍骨配套率將會(huì)進(jìn)一步提升，公司目標(biāo)是 80% 的配套率，從而提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)來(lái)看，配套率短期不會(huì)有大幅度提升，提升是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。
石膏板業(yè)務(wù)能否再次騰飛?
雖然市場(chǎng)對(duì)北新建材的石膏板業(yè)務(wù)持懷疑態(tài)度，但未來(lái)仍有兩大看點(diǎn)值得期待。
石膏板滲透率提高
根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)計(jì)，2025 年我國(guó)的新開(kāi)工裝配式建筑面積在 10.54 億平方米左右，將會(huì)拉動(dòng)石膏板需求約 210 億平米。隨著政策支持和消費(fèi)者對(duì)于石膏板接受度的提高，在新房裝修和重裝修中的住宅吊頂及隔墻中的滲透率將會(huì)進(jìn)一步提升。
在我國(guó)，石膏板主要應(yīng)用于吊頂裝飾和隔墻中，70% 以上應(yīng)用于商業(yè)和公共建筑裝飾裝修領(lǐng)域，未來(lái)在住宅裝飾裝修領(lǐng)域的推廣將會(huì)加大市場(chǎng)需求。對(duì)標(biāo)國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)看，人均石膏板都在 5 平米以上，而我國(guó)當(dāng)前僅為 2.3 平米左右，仍有較大的提升空間。
具體來(lái)看，國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家 80% 的石膏板應(yīng)用于建筑隔墻，只有不足 20% 的石膏板應(yīng)用于吊頂裝飾;而在國(guó)內(nèi)，只有不足 30% 的石膏板用于建筑隔墻，隔墻仍以磚塊、水泥為主，因此未來(lái)石膏板在隔墻中的應(yīng)用仍有極大的發(fā)展空間。
環(huán)保角度來(lái)看，石膏板作為新型綠色建材，與傳統(tǒng)黏土磚墻相比，每生產(chǎn) 10 萬(wàn)平米石膏板可減少 190 噸二氧化碳排放，并吸收 4.5 噸二氧化硫，節(jié)約 2.5 萬(wàn)度電。與水泥相比，石膏板耗能僅為水泥的 60%，碳排放僅為水泥的 20%。在碳中和背景下，發(fā)展綠色建材是行業(yè)趨勢(shì)，作為傳統(tǒng)黏土磚和水泥的替代，石膏板的滲透率有望不斷提高。
市占率提升
北新建材當(dāng)前擁有龍牌、泰山和夢(mèng)牌三大品牌，實(shí)現(xiàn)石膏板領(lǐng)域不同市場(chǎng)定位的全覆蓋。龍牌主要定位高端市場(chǎng)，而泰山和夢(mèng)牌定位于中低端市場(chǎng)。
公司在石膏板領(lǐng)域市占率超過(guò) 60%，剩余中小廠商瓜分剩余市場(chǎng)。因?yàn)楸毙陆ú脑谠牧隙司哂袩o(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)，因此在產(chǎn)品定價(jià)方面具有極強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)，從而可以將價(jià)格定在自己舒適、而中小企業(yè)難以為繼的區(qū)間。
除此之外，近年來(lái)，隨著環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)以及供給側(cè)改革的深入，石膏板落后產(chǎn)能不斷出清，淘汰年產(chǎn) 1000 萬(wàn)平米以下的紙面石膏板生產(chǎn)線，限制年產(chǎn) 3000 萬(wàn)平米以下的紙面石膏板生產(chǎn)線(西藏除外)，而作為龍頭的北新建材有望繼續(xù)提升市場(chǎng)份額。
一體兩翼戰(zhàn)略
2019 年，北新建材提出以石膏板業(yè)務(wù)為主體，防水和涂料為兩翼的發(fā)展戰(zhàn)略。當(dāng)前規(guī)劃在十四五期間，將防水材料產(chǎn)業(yè)基地發(fā)展至 30 個(gè)，涂料產(chǎn)業(yè)基地發(fā)展至 20 個(gè)。
一、防水領(lǐng)域
2019 年，北新建材成立北新防水公司，涉足防水行業(yè)，為了提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，收購(gòu)控股股東中國(guó)建材旗下的蘇州防水研究院，此為中國(guó)建筑防水行業(yè)中唯一的專業(yè)科研機(jī)構(gòu)，從而提升公司在防水領(lǐng)域的研發(fā)能力。
防水業(yè)務(wù)近兩年來(lái)逐步放量，推升公司營(yíng)收快速增長(zhǎng)，防水業(yè)務(wù)占比接近 20%，這一側(cè)的翅膀已經(jīng)逐步成型。當(dāng)前北新建材擁有 12 個(gè)防水材料生產(chǎn)基地，經(jīng)過(guò)兩年的發(fā)展，公司防水業(yè)務(wù)規(guī)模在上市公司中僅次于東方雨虹、科順股份，位居第三。防水市場(chǎng)相對(duì)來(lái)說(shuō)也屬于充分競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，市場(chǎng)龍頭東方雨虹市占率也僅為 12% 左右，因此北新建材介入的壓力不大。
二、涂料領(lǐng)域
涂料業(yè)務(wù)當(dāng)前仍未有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，但公司定位于高端裝備用工業(yè)涂料，順應(yīng)我國(guó)大力發(fā)展高端制造的潮流。
2021 年 7 月 30 日，北新涂料有限公司成立。當(dāng)前我國(guó)工業(yè)涂料市場(chǎng)的特點(diǎn)是集中度低、國(guó)產(chǎn)率低，工業(yè)涂料市場(chǎng)規(guī)模約為 2800 億，而前十強(qiáng)企業(yè)的市占率不足 12%，因此北新建材介入所面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力不大，且有望在國(guó)產(chǎn)替代化過(guò)程中實(shí)現(xiàn)彎道超車。
市場(chǎng)的擔(dān)憂是否過(guò)了頭?
估值來(lái)看，北新建材具有一定的吸引力。與其他可比的建材類公司相比(見(jiàn)表 4)，估值水平低于行業(yè)平均;而從歷史估值來(lái)看，北新建材當(dāng)前處于歷史分位的 20% 以下，隱含著市場(chǎng)對(duì)石膏板業(yè)務(wù)失速、防水和涂料業(yè)務(wù)敗北的擔(dān)憂。但反過(guò)來(lái)講，如果石膏板業(yè)務(wù)突破市場(chǎng)預(yù)期，或者防水和涂料業(yè)務(wù)帶動(dòng)公司二次成長(zhǎng)，將會(huì)使得估值出現(xiàn)明顯修復(fù)。
市場(chǎng)當(dāng)前對(duì)北新建材的擔(dān)憂主要在以下幾點(diǎn)：
一、石膏板業(yè)務(wù)成長(zhǎng)遇到天花板
隨著中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的不斷趨嚴(yán)，市場(chǎng)擔(dān)憂石膏板需求會(huì)放緩。從 2020 年數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)石膏板行業(yè)產(chǎn)能約 47.8 億平方米，石膏板產(chǎn)銷量約 33.5 億平方米，產(chǎn)能利用率為 70%;截至 2020 年末，北新建材的石膏板產(chǎn)能 28.24 億平米，銷量為 20.15 億平米，產(chǎn)量為 20.33 億平米，產(chǎn)能利用率僅為 72%。 目前，公司的石膏板產(chǎn)能利用率不高受到投資人詬病。但對(duì)北新建材來(lái)說(shuō)，石膏板中 3000 萬(wàn)平米的產(chǎn)線達(dá)到 500 萬(wàn)平米產(chǎn)量就能實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，因此產(chǎn)能利用率的影響并沒(méi)有水泥、玻璃這樣的重資產(chǎn)行業(yè)大。
其次，石膏板行業(yè)面臨著運(yùn)輸半徑的約束，合理的運(yùn)輸半徑約為 300-500 公里，因此要想加大市場(chǎng)滲透率，需要持續(xù)在不同的地方新建產(chǎn)能，這也能解釋為何當(dāng)前產(chǎn)能利用率不高，公司卻仍規(guī)劃擴(kuò)大石膏板產(chǎn)能至 50 億平米的長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略目標(biāo)，就是為了提前布局。
再者，正如上文中所述，北新建材石膏板仍具有三大空間：第一，我國(guó)石膏板滲透率的提升;第二，公司在石膏板領(lǐng)域市占率的提升;第三，通過(guò)成本轉(zhuǎn)嫁提高毛利。
二、防水業(yè)務(wù)拖累公司現(xiàn)金流
防水業(yè)務(wù)的下游客戶基本是房地產(chǎn)商或市政工程，因此防水業(yè)務(wù)的特性就是回款慢。北新建材自 2019 年步入防水業(yè)務(wù)以來(lái)，應(yīng)收項(xiàng)目由 2018 年的 2.2 億快速上升至 2021 年上半年的 32.24 億，占總資產(chǎn)比重由 1.2% 上升至 12.8%，市場(chǎng)擔(dān)憂這使得公司的現(xiàn)金流狀況逐步惡化。 對(duì)比來(lái)看，防水行業(yè)龍頭東方雨虹應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)在 100 天左右，而北新建材在 30 天左右，因此仍屬于良性發(fā)展階段。
從公司規(guī)劃來(lái)看，防水業(yè)務(wù)占比已經(jīng)達(dá)到規(guī)劃的 20%，因此未來(lái)的影響將會(huì)邊際下降。防水業(yè)務(wù)需要比拼資金實(shí)力這項(xiàng)內(nèi)功，而北新建材的石膏板業(yè)務(wù)現(xiàn)金流狀況良好，正好為防水業(yè)務(wù)提供強(qiáng)有力支持。
三、公司陷入美國(guó)訴訟案
2009 年，北新建材進(jìn)軍美國(guó)市場(chǎng)，但卻遭遇了一場(chǎng)曠日持久的官司。2019 年絕大部分已經(jīng)達(dá)成和解，賠償費(fèi)用的計(jì)提(21億)嚴(yán)重拖累當(dāng)年凈利潤(rùn)，歸母凈利潤(rùn)同比下降 82%，而和解金額大部分已于 2020 年度支付完畢。目前還有零零散散 70多個(gè)沒(méi)有進(jìn)行和解，預(yù)計(jì)對(duì)公司影響不大。
市場(chǎng)擔(dān)憂公司的國(guó)際化戰(zhàn)略會(huì)前途坎坷，但從北新建材公布的信息來(lái)看，國(guó)際化戰(zhàn)略并未因美國(guó)訴訟而停滯，只是受到疫情影響，項(xiàng)目出現(xiàn)了一定程度滯后，但整體仍在按部就班地推進(jìn)。如果海外市場(chǎng)空間得以打開(kāi)，石膏板業(yè)務(wù)將會(huì)出現(xiàn)新的增量。