鈦白粉價格經歷連續七個月的上行后，本周繼續維持高位，均價為21566.67元/噸。距離2011年6月初23000元/噸的歷史高點僅一步之遙，而去年10月份鈦白粉均價僅為12680元/噸。
縱觀十年來高點的鈦白粉價格，受益明顯的是該行業上市公司，其中，反映在金浦鈦業(000545.SZ)身上則更為突出。早在一季報中，金浦鈦業就預告，上半年凈利潤增幅有望超11倍，凈利潤額不低于0.86億元。
去年全年金浦鈦業凈利潤為-2.5億元，其中，全資子公司南京鈦白化工有限責任公司(下稱，南京鈦白)因涉訴訟計提信用損失影響凈利潤-1.81億。也就是說，今年上半年的凈利潤仍不及去年計提損失的一半。該訴訟的緣由是，后者參股實控人郭金東控制的南京金浦東裕投資有限公司(下稱，東裕投資)，因跨界并購滄州大化集團超5成股權未履行而引發。
“去年對金浦鈦業來說，是比較難的一年，不僅有并購滄州大化集團股權的糾紛引致的大規模計提損失，還要面臨疫情和主營產品鈦白粉價格低迷的煎熬。”北京某券商分析人士認為，“好在去年四季度以來，鈦白粉的價格在持續上漲，為其化解并購‘后遺癥’和專注主營業務贏得了時間。”
這意味著，要填平玩“跨界”并購的“坑”，金浦鈦業或只能依賴于主營產品鈦白粉價格的不斷上漲。但在國家嚴控大宗商品價格上漲的背景下，直追十年價格新高的鈦白粉，還能持續上漲多久依然是一個未知數?
盈利能力居行業下游
據了解，鈦白粉主要成分是二氧化鈦，被認為是現今世界上性能最好的一種白色顏料。鈦白粉下游主要是涂料、塑料、造紙等行業。在全國42家全流程型鈦白粉生產企業中，金浦鈦業排名于前12名，年產能約18萬噸。
年報顯示，2020年金浦鈦業共完成鈦白粉自產總量14.71萬噸，完成鈦白粉銷售15.5萬噸，共實現營業收入17.43億元，較去年同期下降7.53%;實現利潤總額-2.62億元，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤-2.5億元，扣除1.81億元的訴訟信用計提損失后，主營鈦白粉的金浦鈦業仍虧損0.69億元。而同期主營業務為鈦白粉的龍蟒佰利和中核鈦白，凈利潤則分別為23.28億元、4.75億元。可見，金浦鈦業主營業務的盈利能力遠不及同行。
以衡量盈利能力重要指標之一的銷售毛利率為例，2020年金浦鈦業僅為5.82%，同期，龍蟒佰利和中核鈦白的銷售毛利率分別為35.48%、26.59%，相較之下，金浦鈦業的毛利率水平不僅遠低于頭部企業，還呈現出大幅波動的情況。
整理公開數據發現，2018年鈦白粉價格進入下降趨勢后，金浦鈦業的毛利率一路下滑，由2018年17.7%的毛利率一路下滑至2020年的5.82%。到了今年一季度，經歷了鈦白粉兩次提價之后，金浦鈦業的銷售毛利率才恢復到18.69%。
兩次提價分別是2月9日和3月3日，提價幅度相同，國內客戶上調1000元/噸，國際客戶上調150美元/噸，而去年年底的鈦白粉價格僅為17700元/噸。也就是說，每噸產品上漲兩千元之后，金浦鈦業銷售毛利率提升水平幾乎與鈦白粉價格上漲幅度接近。
據Wind鈦白粉行業指數，在一季度的十支成份股中，金浦鈦業以18.69%的銷售毛利率位居第七位，龍蟒佰利和中核鈦白分別以36.15%、34.28%的銷售毛利率穩居二、三位。
從上述數據可見，金浦鈦業的周期性特征明顯，盈利能力波動較大，且改善過于依賴鈦白粉價格上漲，某種程度上可以說是“靠天吃飯”。
“通常的情況下，盈利能力的提升主要來自于兩個方面，一方面是自身內部的成本控制能力的提升，另一方面是產品銷售的價格上漲。”上述券商分析人士介紹說，“內部成本控制則是企業的精細化管理，而價格上漲往往容易受監管層面的管控。”
再進一步對比龍蟒佰利和中核鈦白的銷售凈利率水平，發現金浦鈦業的成本費用控制能力仍有一定的提升空間。數據顯示，一季度龍蟒佰利、中核鈦白和金浦鈦業的銷售凈利率分別為23.03%、23.24%和6.17%。可見與頭部企業相比，金浦鈦業的銷售凈利率差距近三倍，未來這一差距能否縮小將是其盈利能力改善的關鍵，更是對其90后接班人、新任董事長郭彥君能力的一種考驗。但目前留給她通過漲價改善盈利能力的時間則不多了，國家正在加大對大宗商品漲價的監管力度。
6月16日，國儲局宣布，按照國務院常務會議關于做好大宗商品保供穩價工作部署，國儲局將于近期以公開競價方式，面向加工制造企業分批投放國家儲備的銅、鋁、鋅等大宗商品。受該拋儲消息影響，當日相關行業指數和上市公司股價均大幅下跌。其中，鈦白粉指數(BK0805)下跌3.18%，高于有色金屬指數(BK0478)2.88%的跌幅，金浦鈦業的股價跌幅則高達5.94%，報收于3.64元。
據了解，今年年初至今，大宗商品價格波動，引起了監管部門的注意。5月12日，大宗商品多數價格出現大幅回落，最近有色價格也因國儲放儲預期出現回落，企業難以接受大宗商品等生產資源的高價格，這次宏觀調控充分體現了政府保證經濟穩定、調控商品價格的能力。
山東某鈦白粉企業負責人表示，在國內監管趨嚴及宏觀調控背景下，部分漲幅過大過快的大宗商品的價格已明顯回落，未來鈦白粉價格上漲的趨勢也將會放緩，逐漸回歸到需求的基本面。
跨界并購大“坑”如何填
事實上，在金浦鈦業主營產品盈利能力不足的情況下，實控人郭金東近年來一直試圖多元化突圍——先是競購大化集團控股權又對簿公堂，再到發行股份收購古纖道綠色纖維被否決，這一系列的跨界猛操作，如果訴訟結果不利，可能落下十多億元“打水漂”的結果。
2018年，滄州大化(600230，SH)間接控股股東中農化掛牌轉讓所持大化集團控股權。彼時，東裕投資成為唯一的競買者，以約42億元接盤。若交易完成，東裕投資將通過大化集團間接入主國內TDI龍頭滄州大化。
同年10月，東裕投資與中農化簽署《產權交易合同》，以掛牌底價受讓大化集團50.98%股權。按照約定，將分兩批次支付交易款項，第一筆為12.61億元，第二筆為29.42億元。
中農化為國資委下屬中國化工集團的全資子公司，由于大化集團為滄州大化控股股東(持股比例為46.25%)，如果上述股權交易完成，東裕投資將通過大化集團間接控制滄州大化，作為東裕投資實際控制人的郭金東將入主滄州大化。某種意義上講，這是一場民企對化工央企旗下公司的并購，因此備受關注。
之后，交易似乎按部就班地進行。2019年1月，滄州大化披露交易獲得國資委批復。2019年2月，東裕投資表示將在約定期限內付清剩余股權轉讓款，并辦理大化集團50.98%股權的工商變更登記程序。
但到了2019年7~8月間，滄州大化披露，由于并購貸款進度未達預期，東裕投資無法在《產權交易合同》所約定的付款期限內完成付款，截至目前相關股權尚未完成過戶，東裕投資正在與中農化協商延期付款。到2019年9月，滄州大化又公告稱，東裕投資擬終止本次交易，并正在與中農化協商終止交易的方案和相關事項安排。金浦鈦業在去年年報中已披露，由于雙方無法按合同繼續推進，該項目終止。
如今看來，圍繞股權交易終止事項，東裕投資與中農化之間一直未能達成一致，成為訴之法院的導火索。去年9月26日金浦鈦業公告稱，東裕投資已將中農化告上法庭，要求對方支付逾13億元款項。
金浦鈦業在公告中披露，公司參股31.82%的東裕投資于8月31日就與中農化股權轉讓糾紛事項向北京市第一中級人民法院提起民事訴訟。近期，公司獲悉東裕投資收到北京市第一中級人民法院《受理案件通知書》，決定受理該案件。
在這場訴訟中，東裕投資請求法院判決解除其與中農化簽訂的《產權交易合同》，判令中農化返還其股權轉讓款12.61億元及相應利息，金額合計13.5億元。據了解，該案件于今年4月7日進行第一次開庭審理，目前仍處在一審階段。
但對金浦鈦業的影響，則早在去年的凈利潤中得到了體現。年報稱，本報告期受訴訟糾紛影響東裕投資計提信用損失后凈利潤-5.98億元，影響全資子公司南京鈦白當期利潤-1.81億元。
“無論最終的訴訟結果如何，出于慎審的會計原則均要計提信用損失的。”北京盈科律師事務所合伙人周標雯介紹說，“本案的核心在于協議終止的違約責任認定，如協議中有明確的違約責任認定的話可按協議來界定，沒有則有待法院對違約責任的認定。但要明確如果是屬于單方面終止協議，違約方則會承擔更多的違約責任。”
按金浦鈦業間接持股東裕投資31.82%的股權計算，假若敗訴或須計提12.61億元的全部或部分信用損失的話，扣除金浦鈦業去年計提的1.81億元，未來最多或計提2.2億元的信用損失。
顯然，這場備受關注的跨界并購嘗試，最終是否會給金浦鈦業帶來的是一個很難填平的大“坑”，目前尚有待觀察。